Простейший способ хеджирования базовой позиции — покупка колла (за­щита короткой позиции) или пута (защита длинной позиции). И в том и в другом случае при неблагоприятном изменении на рынке хеджер понесет убытки только в размере цены исполнения. Разница между ценой исполне­ния и текущей ценой базового контракта аналогична франшизе страхового полиса. А цена опциона аналогична премии, которую приходится платить по

страховому полису.

Допустим, одна американская фирма ожидает, что через шесть месяцев ей будут поставлены товары из Германии на сумму в 1 млн немецких марок. Если по контракту эта фирма обязана рассчитаться за них в момент поставки марками, то она имеет короткую позицию по немецкой марке против амери­канского доллара. Если курс марки по отношению к доллару повысится, то в долларах товары будут стоить больше, если он упадет, то они будут стоить меньше. Если сейчас за одну немецкую марку дают 0,60 (1 марка = 60 цен­тов) и этот курс сохранится в течение следующих шести месяцев, то затра­ты американской фирмы составят 600 000 долл. Если же при поставке курс марки повысится до 0,70 (1 марка = 70 центов), то расходы американской фирмы составят уже 700 000 долл.

Американская фирма может уменьшить риск, купив опцион колл на не­мецкие марки, например колл с ценой исполнения 0,64 долл. (0,64 колл). Если она захочет захеджироваться полностью, то базовым контрактом опци­она должны быть 1 млн марок, а дата экспирации опциона должна соответ­ствовать дате поставки товаров. Если курс марки по отношению к доллару начнет расти, то через шесть месяцев, когда ожидается поставка товаров, за них придется рассчитываться по более высокой цене.

Но если у него короткая позиция в опционах глубоко в деньгах, то денежных средств может не хватить. В такой ситуации для поддержания позиции могут потребоваться крупные суммы. Иначе эту позицию придется частично или полностью ликвидировать, а вынужденная ликвидация всегда сопряжена с убытками.

Опытный трейдер должен предвидеть досрочное исполнение. Для этого ему нужно спрашивать себя: «Если бы у меня был этот опцион, то захотел бы я сейчас исполнить его досрочно?» Если ответ «да», то трейдеру следует при­готовиться к назначению исполнителем обязательств по опциону. Досрочное исполнение редко когда становится сюрпризом, а если и становится, то для назначенного трейдера это далеко не всегда плохо. Когда опцион исполняют слишком рано, кто-то по неосторожности лишается временной или страховой стоимости опциона. В этом случае назначенный исполнителем обязательств трейдер получает неожиданный подарок.

Возможность досрочного исполнения может повлиять и на арбитражные стратегии на рынке фьючерсных опционов, но разница в стоимости между американскими и

европейскими опционами здесь намного меньше, поскольку проценты, связанные с фьючерсными опционами, не так велики. С практи­ческой точки зрения, если только опционы не находятся слишком глубоко в деньгах или не являются слишком долгосрочньши, разница в стоимости между американскими и европейскими фьючерсными опционами пренебрежимо мала. Данные о стоимости некоторых опционов и арбитражных стратегий приведены ниже (мы исходим из того, что ко всем опционам применяется акционный метод расчетов).

Как и страхование, хеджирование требует затрат. Они могут быть явны­ми, если хеджирование требует немедленных денежных расходов, и неявны­ми, если при определенных условиях будет упущена выгодная возможность заработать или возникнет дополнительный риск. Любое решение относи­тельно хеджа — это компромисс: какими выгодными возможностями хеджер готов пожертвовать в одних рыночных условиях, чтобы застраховаться от возможных потерь в других рыночных условиях? Хеджеру с длинной позици­ей, желающему застраховаться от падения цены, почти наверняка придется пожертвовать прибылью, которую он может получить в случае роста цены; хеджер с короткой позицией, пытающийся застраховаться от роста цены, вы­нужден жертвовать потенциальной прибылью в случае падения цены.

У всех опционов должна быть одна и та же дата экспирации и цена исполне­ния. Дельта каждой синтетической позиции примерно равна дельте ее реаль­ного эквивалента, и поэтому ее стоимость увеличивается или уменьшается с ростом или уменьшением стоимости реального эквивалента.

До тех пор, пока цена июньского 100 колла ровно на два пункта пре­вышает цену июньского 100 пута, прибыль или убыток от синтетической позиции будут равны прибыли или убытку от реальной позиции в базовом контракте по цене 102,00. Разницу между ценой колла и ценой пута нередко называют синтетическим рынком. Если нам не нужно учитывать проценты или дивиденды, можно записать следующую формулу для расчета синте­тического рынка:

цена колла - цена пута = цена базового контракта - цена исполнения.

Предположим, что, как и раньше, цена базового контракта 102,00, цена июньского 100 колла 5,10, а цена июньского 100 пута 2,85. Синтетический рынок должен быть равен 2,00 (цена базового контракта - цена исполнения), но на самом деле составляет 2,25. Если мы хотим занять короткую позицию на базовом рынке, то, конечно, предпочтем сделать это синтетически (продать колл, купить пут). Допустим, мы не хотим занимать направленную позицию. Можем ли мы извлечь прибыль из разницы между ценами реального и син­тетического рынков?

Если вы нашли два фактически одинаковых контракта, которые прода­ются по разным ценам, то самое естественное — провести арбитраж, купив более дешевый контракт и продав более дорогой. Поскольку синтетическая позиция и ее реальный эквивалент, по существу, друг от друга не отли­чаются и поскольку они продаются по разным ценам (2,25 против 2,00), опционный трейдер может купить более дешевый контракт (базовый) и продать более дорогой (синтетический эквивалент). Иными словами, он может купить базовый контракт за 102,00 и одновременно продать колл за 5,10 и купить пут за 2,85.

В случае опционов пут все наоборот. Если мы хотим продать акции, то альтернатива — это покупка пута. При высоких процентных ставках выгод­нее продать акции, поскольку на выручку от продажи можно получить более высокие проценты. А в условиях низких процентных ставок выгоднее купит

ь пут, поскольку проценты на выручку от продажи акций невысоки. Отсюда рост процентных ставок ведет к падению стоимости путов на акции, а их па­дение — к росту стоимости путов.

Б случае опционов на иностранную валюту все несколько сложнее, посколь­ку трейдеру приходится учитывать две процентные ставки — внутристрановую и иностранную. Изменение внутристрановой процентной ставки оказывает на эти опционы такое же влияние, как и на опционы на акции: покупка колла позволяет избежать расходов, связанных с покупкой валюты, а покупка пута увеличивает проценты на выручку от продажи валюты. Однако изменение иностранной процентной ставки имеет прямо противоположный эффект. При высоких иностранных процентных ставках трейдеры предпочитают поку­пать не коллы, а наличную валюту, чтобы получать более высокие проценты.

Поскольку дельта путов отрицательна, покупка путов хеджируется путем покупки базовых контрактов. Покупка путов с дельтой -75 потребует покупки трех базовых контрактов на каждые четыре купленных пута (100/75 = 4/3).

Все хеджи, которые мы пока рассматривали, состояли из опционов и базо­вых контрактов. Но любой хедж, будь то опционы против базовых контрактов или опционы против опционов, дельта-нейтрален до тех пор, пока все дельты в хедже в сумме равны 0. Допустим, мы купили 4 колла, каждый с дельтой 50, и 10 путов, каждый с дельтой -20. Наша позиция дельта-нейтральна, посколь­ку (+4) х (+50) + (+10) х (-20) - 0. Позиция может быть исключительно сложной, состоять из базовых контрактов, коллов и путов с разными ценами исполнения и датами экспирации, но пока дельты в сумме примерно равны 0, мы можем говорить о ее дельта-нейтральности.